Un círculo virtuoso para la economía

Por Gabriel Sullivan
Lic. en Economía (UBA), International Tax Program (Harvard Law School), Ex profesor de Economía Internacional de UDEMN.

La importancia del tipo de cambio

Obama, siendo presidente de los Estados Unidos, instó a China a abandonar su política de mantener artificialmente un yuan débil, el cual perjudicaba a la economía norteamericana. Por su parte, Donal Trump, en su campaña presidencial, no sólo hizo el mismo reclamo a China, sino también a Alemania, a la cual acusaba de haberse beneficiado de un euro depreciado en su comercio con los Estados Unidos. Más recientemente, el mismo presidente norteamericano comentó los perjuicios de la política nipona al manipular el valor del yen, depreciando su valor, perjudicando la balanza comercial de los Estados Unidos. Es más, análisis de economistas han apuntado al debilitamiento del yen como uno de los causales de la incipiente recuperación de la economía japonesa después de años de estancamiento.

Nos estamos refiriendo a Japón, Alemania, Estados Unidos y China. Son los países líderes en términos de productividad, o sea, los más eficientes del globo, los más competitivos, los que en distintos rubros pueden producir en forma más eficiente, con el menor uso de recursos, a menores costos.

Es decir, ni siquiera los países con las más altas tasas de productividad descuidan el valor de sus monedas. Ninguno de estos países desea que su moneda se aprecie demasiado, porque se verán perjudicadas sus exportaciones e incentivadas sus importaciones, con los consecuentes efectos negativos sobre sus propias economías. Y no sólo no desean que sus monedas se aprecien, sino que incluso a veces tratan de depreciarlas adrede para impulsar el crecimiento doméstico.

El tipo de cambio en la historia de los modelos de desarrollo japonés y surcoreano, y en el actual modelo chino

El tipo de cambio fue uno de los factores (uno, no el único), del que se valió Japón primero, y Corea del Sur después, para lograr un crecimiento económico que los ubicó entre las economías líderes del mundo.

Mantuvieron sus monedas depreciadas, lo que aumentó considerablemente sus exportaciones, invirtieron las consecuentes ganancias en tecnología que a su vez mejoró su productividad, siendo cada vez más competitivos en el mercado internacional. A medida que se mejoraron la productividad se permitieron apreciar sus monedas, aumentando el nivel de vida de su población. Es decir, la fortaleza de la propia moneda es consecuencia del aumento de la propia productividad, competitividad, no al revés, una moneda fuerte no convierte a un país competitivo, sino que la mejora en la competitividad de un país es lo que fortalece su moneda.

Por supuesto, no se trata de “dormirse” en una moneda débil, sino que debe buscarse un aumento de competitividad en forma conjunta con la utilización de otras herramientas, como la inversión en tecnología, en educación, en disminución de costos logísticos, el lograr un sistema tributario equitativo que favorezca la inversión y el crecimiento, etc. Ahora bien, estos últimos aspectos no producen resultados inmediatos. Sus resultados tardan en llegar, mientras tanto debe apelarse al tipo de cambio. E incluso, como vimos al comienzo de este escrito, aunque tengamos altos niveles de productividad, el tipo de cambio también debe ser objeto de atención en una política económica.

Es decir, es innegable que hay muchos factores que se deben tener en cuenta para mejorar la competitividad, pero hasta tanto den resultados, la importancia del tipo de cambio es clave.

El tipo de cambio en el mediano y largo plazo, y el rol de los otros factores que mejoran la productividad

Cabe reiterar lo ya mencionado, la experiencia de Japón, Corea del Sur y China muestran que la competitividad de un país no se debe asentar sólo en el tipo de cambio, pero éste es uno de los puntos de partida.

Es decir, los demás factores que mejoran la competitividad no incrementan ésta en lo inmediato. Unas bajas en los costos logísticos no se logran en un año o dos. Lleva tiempo construir autopistas y mejorar líneas férreas y puertos. Y una vez terminados, esa mejora debe ser percibida por el sector empresario. Los efectos de una reforma impositiva se ven con el tiempo. La inversión en tecnología no se logra de un día para otro, y ni hablar de los efectos de una mejora en la educación de la población. Todas estas medidas son el camino, pero hasta tanto logren sus efectos se tiene que exportar, competir, generar trabajo, y eso se logra en lo inmediato con una moneda propia que no esté apreciada.

El tipo de cambio en Argentina

Si el valor del tipo de cambio es materia de atención hasta en los países más competitivos del globo, también debiera serlo en la Argentina.

Para entender un poco más la importancia del tema, supongamos un caso extremo. Supongamos que, en nuestro presente, enero de 2018, nuestro tipo de cambio, en vez de estar cercano a los $19 por dólar, estuviera a $ 3. Es evidente que a un dólar a $3 no podríamos exportar nada, ni siquiera soja, y todo convendría ser importado, mientras contemos con los dólares suficientes.

O sea, la Argentina no es un ente extraño en las reglas económicas, si el peso se aprecia se perjudican las exportaciones y se desalientan indirectamente las exportaciones. Esto no quiere decir, valga reiterar una vez más, que no haya que atender otros aspectos que hacen a la competitividad de un país, pero sí que el nivel del tipo de cambio debe tenerse en cuenta.

Un ejemplo de cómo la Argentina se comporta como el resto del mundo, observemos nuestra experiencia cercana, lo que nos ocurrió en el período 2002 – 2006. Durante ese período el dólar se mantuvo a un valor de $ 3 por unidad. En particular, el 30 de diciembre de 2006, un dólar equivalía a $ 3,06.  Si tomamos este valor y lo actualizamos por nuestra inflación, y lo deflacionamos por la inflación estadounidense, tendríamos que un dólar valdría $ 32 de hoy.

Durante el período 2002 – 2006 no sólo crecieron nuestras exportaciones de soja, sino que incrementaron su significatividad, dentro de nuestro comercio internacional, las PYMES, las siempre tan aludidas por su capacidad de generar empleo, innovación y valor agregado. De hecho, en esta etapa, nuestra economía crecía a “tasas chinas”, con baja inflación y alto empleo.

A partir de 2007 se empieza a verificar en nuestro país un proceso inflacionario, utilizándose, como herramienta indirecta para controlarlo, una contención en cualquier aumento que se pudiera dar en el valor del dólar en términos de nuestra moneda. Es decir, el dólar se comienza a “abaratar”. Si observamos nuestra balanza comercial, a partir del 2007/8 se comienza a verificar un punto de inflexión, a partir del cual nuestro saldo comercial comienza descender, y con ello también la participación de las PYMES en el comercio exterior. Aunque no sólo las PYMES, sino que los efectos se empiezan a verificar en la generalidad de las exportaciones o en la dificultad para competir de nuestros productos primarios o industriales típicos de las economías regionales, como vinos o frutas.

A su vez, a partir de 2008 se comenzaron a tomar medidas que indirectamente trataban de contener los perjuicios que un “dólar barato” comenzaban a ocasionar. Se trató de limitar las importaciones, se instauraron percepciones a los gastos con tarjeta en el exterior, se limitó la compra de dólares por parte del público en general, y se limitaron la posibilidad de las empresas de remitir utilidades al exterior. Lo que no se pudo lógicamente hacer, es obligar al mundo a comprar nuestros productos cada vez más caros en dólares. La consecuencia fue, como se señaló, un continuo deterioro de nuestra balanza comercial.

El adecuado valor del tipo de cambio

A todo esto, el lector se preguntará cuál es el valor del tipo de cambio que debiera tener un país. Tema discutible, pero sencillamente se podría decir que es el tipo de cambio que a mediano y largo plazo permita, al menos, una balanza de pago equilibrada. Balanza de pago es más que balanza comercial, incluye no sólo ésta, sino también los pagos y cobros derivados de deuda contraída e ingresos de renovaciones de deuda o nuevas. Ahora bien, este último aspecto, la capacidad de renovar los préstamos u obtener nuevos depende, en el mediano y largo plazo, de los fondos que la economía puede generar a través de la exportación de bienes o servicios. Es decir, si en el mediano y largo plazo no genero dólares con mi exportación de bienes y servicios, seré más riesgoso para mis acreedores, me exigirán más intereses o no aceptarán renovar los préstamos, ni hablar de seducir a nuevos prestadores. También es aplicable el razonamiento inverso. Cuanto más superavitaria sea nuestra balanza comercial, más confiables seremos y más estarán dispuestos a renovar préstamos, otorgarnos nuevos, y a una menor tasa.

Es decir, el tipo de cambio debe ser tal que haga a nuestra balanza de pago sea sostenible en el mediano y largo plazo. De lo contrario habrá fuerzas en los mercados internacionales que forzarán a una depreciación de nuestra moneda a un ritmo no deseable.

Dificultades en el corto plazo de una moneda propia apreciada

Ahora bien, una propia moneda apreciada, no sólo perjudica las exportaciones, sino que  favorecen las importaciones, sino que harán más caros los propios servicios con relación a países de igual o mayor productividad, por lo que nuestros habitantes optarán por hacer turismo en el exterior. La consecuencia de todo esto es que tendremos que recurrir cada vez más al financiamiento externo para cubrir la diferencia entre la mayor cantidad de dólares que “salen”, y los cada vez menos dólares que generan nuestra exportación de bienes y servicios. Literalmente estaremos viviendo de prestado. Los créditos provenientes del exterior nos permitirán seguir importando, viajar al exterior y pagar los intereses de nuestra creciente deuda externa. Pero, como dijimos, no indefinidamente. Si no generamos divisas con nuestras exportaciones a la larga no seremos confiables como prestatarios.

Es decir, la situación descripta nos genera un nivel de vida que no está justificado por nuestra economía real, por el nivel de nuestra producción. Viajaremos, al menos una parte de la población, como alemanes, chinos, japoneses o norteamericanos, pero no con la plata que genera nuestro país, sino con dinero prestado. Es lógico, no se puede viajar como un alemán si no tenemos la productividad de un alemán, salvo que nos presten el dinero para ello. Y que nos sigan prestando dependerá de que generemos divisas en forma genuina, que las exportaciones de bienes y servicios superen a las importaciones.

Tipo de Cambio e Inflación

Es habitual escuchar que una depreciación de nuestra moneda tiene un efecto inflacionario. Esto es lógico, en primer lugar, porque muchos insumos de nuestra producción o productos finales son importados. Si aumenta el dólar, aumentan sus precios. Asimismo, los productos que exportamos y consumimos verán aumentados su valor, ya que tenderán a igualarse nuestros precios domésticos, en pesos, con los precios en dólares internacionales de esos productos.

Por lo tanto, es lógico que una depreciación de nuestra moneda produzca un aumento de precios internos, pero la experiencia cercana demostraría que no todo el incremento porcentual en el valor del dólar se traslada a los precios. O sea, la experiencia cercana indicaría que una depreciación, si bien aumenta precios, produce una apreciación real del dólar, una depreciación real de nuestra moneda. Por lo tanto, es probable que luego de un proceso devaluatorio, el dólar finalice, en términos reales, “más caro” que al inicio del mismo.

Es difícil determinar la inflación atribuible a una depreciación del dólar, ya que al mismo tiempo se dan otros factores que inciden sobre el nivel de precios, como las tasas de interés, ajustes tarifarios de servicios y las expectativas de la población sobre la evolución de los precios. De todas formas, podemos comparar a groso modo las últimas apreciaciones del dólar y las tasas de inflación que la acompañaron. Al respecto, realizaremos dos análisis:

1. La devaluación que tuvo lugar a lo largo del último año de la administración económica anterior (noviembre de 2014 a noviembre de 2015)
2. La devaluación a partir de diciembre de 2015 hasta noviembre de 2017.

Hemos realizado esta división para el análisis ya que la política cambiaria fue distinta en ambos períodos.

Para este análisis aproximado hemos tomado las cotizaciones del BNA, tipo vendedor, y para la inflación los datos de la Dirección General de Estadísticas y Censos de la CABA.

La devaluación nominal desde noviembre de 2014 a noviembre 2015 fue continua en el tiempo. Tengamos en cuenta que el tipo de cambio oficial era el utilizado para las operaciones de importación y para el turismo en el exterior. De todas formas, la evolución del dólar informal también ejercía expectativas sobre la evolución de los precios. Sin embargo, en este período el tipo de cambio oficial se depreció en mayor medida que el dólar informal (“dólar blue”). Al respecto, obtuvimos los siguientes resultados:

De noviembre 2014 a noviembre 2015
Apreciación del dólar oficial	Inflación (IPC)
14 %	23,90 %

Ahora pasaremos a analizar la relación entre apreciación del dólar y la evolución de los precios a partir de diciembre de 2015.  Dentro de este período, hubo una significativa devaluación inicial que tuvo lugar el 17/12/15 (41,91%), seguida de una paulatina devaluación con distinta intensidad a lo largo del período.

diciembre 2015 a noviembre 2017
Apreciación del dólar	Inflación (IPC)
78 %	72,22 %

De estas cifras, que comprende un período de casi dos años, surge que el dólar se apreció casi un 6% con respecto a la inflación. Es decir, no toda la devaluación de la moneda se trasladó a la inflación. Ahora bien, cabe recordar lo que ya se mencionó en cuanto a que esto no es concluyente, ya que existen otros factores que actúan sobre la inflación (como ser, tasa de interés, ajustes de tarifas y expectativas de la población).

Por otra parte, si particionamos el último período bajo análisis, veremos que la inflación supera a la devaluación del peso, incluso con una mayor amplitud.

Retomemos la significativa devaluación del peso del 17/12/15. La misma fue de 41,91%. Tres meses y medio después la inflación había alcanzado el 12 %, es decir muy por debajo de la referida devaluación. Y esto adquiere mayor significatividad si se tiene en cuenta que el dólar siguió subiendo su cotización a lo largo de esos tres meses y medio posteriores.

Asimismo, si bien desde diciembre de 2015 a noviembre 2017 la apreciación del dólar fue del 78 %, gran parte de esta apreciación ya se había producido en septiembre de 2016, es decir, 14 meses antes. En efecto, desde diciembre 2015 hasta septiembre 2016, el dólar se apreció un 54,63 %, mientras que la inflación en ese período fue del 32%.

Diciembre 2015 a Septiembre 2016
Apreciación del dólar	Inflación
54,63 %	32,76 %

Es verdad que los efectos de una devaluación sobre el dólar se extienden más allá del mes en que la misma ocurre. Pero al mismo tiempo podemos entender que a medida transcurre el tiempo desde el momento de la devaluación, los efectos de ésta sobre la inflación se van diluyendo. Supongamos que la devaluación sigue surtiendo efectos sobre la inflación hasta tres meses después de que ha tenido lugar. En ese caso, tendríamos:

Diciembre 2015 a Septiembre 2016	Diciembre 2015 a Diciembre 2016
Apreciación del dólar	Inflación
54,63 %	41%

Lo expuesto nos permite inferir que existiría una alta probabilidad de que apreciaciones del dólar no se trasladen en su totalidad a los precios. Es decir, existiría una alta probabilidad de que las apreciaciones nominales del dólar resulten en cierta apreciación real de la divisa. Si esto se conjuga con una reducción del déficit fiscal, aspecto que trataremos más adelante, se vería fortalecida la mentada probabilidad de una devaluación real de nuestra moneda.

La oferta de dólares que en Argentina “abarata” el dólar

Usted se preguntará porqué en Argentina no tenemos ese dólar competitivo que aludimos hemos gozamos entre 2002 y 2006. La respuesta son las distintas políticas adoptadas para contener la inflación.

Como ya comentamos, en el período 2007 – 2015 se “ancló” el valor del dólar como herramienta indirecta para contener la inflación.

A partir de enero de 2016 hasta por lo menos diciembre 2017, la política para contener la inflación consistió en absorber dinero del mercado a través de tasas de interés altas en títulos emitidos por el BCRA (Banco Central de la República Argentina). Estos títulos se denominan LEBACS. Los inversores compran al BCRA, con pesos, estos títulos. El BCRA “saca” estos pesos del mercado, logrando su objetivo de reducir la cantidad de dinero en la economía, a los efectos de contener la inflación.

Ahora bien, las tasas que hagan atractivas a las Lebacs deben ser suficientemente altas, deben superar a la inflación. Estas tasas altas atraen no sólo a inversores nacionales sino también extranjeros, los que traen sus dólares, los cambian por pesos y con éstos compran Lebacs. Al “traer” dólares, aumentan la oferta de dólares, lo cual hace bajar el precio de la moneda extranjera, o al menos evitar que suba.

Yendo un poco más atrás en la mecánica de este proceso, nos preguntaremos el porqué hay dinero excedente en el mercado. La respuesta son los déficits fiscales (públicos) tanto nacionales como provinciales. Tanto el gobierno nacional como los provinciales iniciaron aproximadamente a partir del 2007/8 un proceso, que continúa hasta el presente, en el que han gastado más que lo que recaudan.

Desde el 2007/8 al 2015, la atención de este déficit se realizaba básicamente con emisión monetaria del BCRA. A partir del 2016, se continúo financiando con emisión monetaria del BCRA, pero con previo endeudamiento, mayormente en moneda extranjera, tanto de la Nación como de la provincia. Ejemplo: la Nación adquiere una deuda en dólares y luego vende esos dólares al BCRA a cambio de pesos. Quizás al hacer esto se esté buscando aumentar las reservas del BCRA, lo cual es necesario para atender las necesidades de divisas (que van desde el pago de importaciones, el repago de obligaciones externas -intereses o capital de deuda-, la demanda de dólares para el turismo en exterior o el atesoramiento, etc.).

Como decíamos, el mecanismo adoptado para absorber el excedente de dinero que trajeron los sucesivos déficits fiscales se realiza con elevadas tasas de interés que, si bien logran esa absorción de dinero, también aumentan la oferta de dólares, apreciando el valor de nuestra moneda, con todas las consecuencias negativas que mencionamos anteriormente.

Otro aspecto negativo de las altas tasas es que las mismas llevan a que todo el sistema financiero tenga tasas elevadas, al mismo tiempo que existe menos disponibilidad de dinero prestable (ya que gran parte del mismo se “fueron” a las Lebacs). Esto significa que el sector privado, que necesita del crédito para su subsistencia y desarrollo, se encuentre con tasas elevadas que dificultan su actividad (o bien que el Estado deba garantizar créditos con tasas subsidiadas a distintos sectores, lo que implica una ineficiencia en el sistema financiero o incluso un mayor déficit fiscal).

Resumen del estado de la economía

Hasta aquí hemos expuesto el estado de la economía. En atención a esto hemos visto que nos encontramos, al menos hasta diciembre 2017, en un círculo vicioso. Un dólar depreciado que va aumentando nuestro déficit comercial (de US$ 1.500 en 2016, elevándose aproximadamente a US$ 7.000 en 2017), dólar que dificulta la recuperación de las economías regionales y la participación de la PYMES en el conjunto de las exportaciones. Dólar que también produce que los argentinos en el 2017 hayan gastado aproximadamente US$ 10.000 millones en turismo en el exterior. Y dólar que lleva a estimular las importaciones que puedan competir con la producción local. Todo esto evita el crecimiento generalizado de la economía, dificultando el aumento de la recaudación en términos reales, lo que produce más presión sobre el déficit fiscal. Es un círculo vicioso. Salvo determinados sectores, en mi opinión, la economía no logrará emprender un camino de crecimiento sostenido, y encima habrá dificultades para aumentar la recaudación y disminuir el déficit fiscal.

A esto debemos agregar que este esquema depende de un endeudamiento permanente que implica no sólo la devolución del capital gastado en los rubros antes mencionados, sino también el pago de intereses, lo que genera presión sobre el déficit fiscal.

Es decir, esta administración de la economía no es sostenible en el tiempo. Un país no puede vivir indefinidamente con más dólares que le salen que los que le entran por su propia producción de bienes y servicios, salvo que sea una economía en crecimiento y con perspectivas de mantener ese crecimiento. De lo contrario, llegará un momento en que nos dejarán de prestar, bajando la oferta de dólares, produciendo una depreciación involuntaria de la moneda extranjera.

Objetivos de una política económica en el corto y mediano plazo

En razón a lo expuesto, lo que debemos lograr es que se aprecie en términos reales el valor del dólar, es decir, que el valor del dólar empiece a superar a la inflación (cuando hablamos de dólar hablamos de las divisas en general). Para lograr esta apreciación real del dólar (devaluación real de nuestra moneda), se deben bajar las tasas de interés de las Lebacs. Esta baja de tasas, no sólo tendrá efecto sobre el valor del dólar, sino que también tendrá resultados directos en la disponibilidad de créditos accesibles para el sector privado (y también en el hecho de evitar créditos subsidiados por el Estado).

El otro aspecto, es buscar reducir el déficit fiscal, que vimos que era la causa última del porqué se adoptó una política monetaria de tasas elevadas. Esto como veremos no sólo implica contener el gasto sino también aumentar la recaudación como consecuencia de un crecimiento económico. La apreciación real de las divisas llevará a un crecimiento económico que traerá como consecuencia una mayor recaudación fiscal en términos reales.

Con lo expuesto lo que se trata de buscar es un círculo virtuoso, es decir, lograr un crecimiento económico sostenido que aumente la recaudación fiscal y disminuya el déficit público.

Por último, habría que evitar gasto público en pesos con deuda en moneda extranjera.

Síntesis de las Medidas para lograr los objetivos y sus efectos temporarios no deseados

1° Buscar la apreciación real del dólar (y con ello el de todas las monedas extranjeras).

Para esto se debe evitar la oferta de dólares provenientes del exterior en razón a las altas tasas de las Lebacs. Es decir, se deben bajar las tasas de interés de las Lebacs.

Como ya comentamos, esta apreciación tendrá efecto en la inflación, pero, como vimos, es muy probable que el valor nominal del dólar supere a la misma, lográndose una apreciación real de la moneda extranjera. Es decir, será inevitable convivir con inflación por un largo período hasta lograr un valor del dólar que permita contar con una balanza de pagos sostenible en el tiempo.

2° Lograr menores tasas de interés para facilitar el acceso del crédito al sector privado.

Esto se logrará con la baja de tasas de las Lebacs mencionada en el punto anterior, lo que producirá un incremento del dinero disponible en la economía. Tengamos en cuenta que si este excedente de dinero es absorbido por las empresas es probable que este hecho tenga algún efecto positivo en la inflación, o sea, contribuya quizás en alguna medida a contener la misma.

3° Reducir el déficit fiscal.

Como señalamos, el déficit fiscal es el que está detrás de estos esfuerzos por disminuir la cantidad de dinero en la economía. Ahora bien, la contención del mismo no sólo se logra buscando una mayor eficiencia en el uso del dinero público, sino también a través del aumento de la recaudación. Este aumento se ve favorecido con un crecimiento económico sostenido. De 2002 a 2006, la mejor eficiencia en la administración tributaria se vio acompañada por un crecimiento en la actividad económica, lo que redundó en mayores ingresos para el fisco, llegándose a lograr superávit fiscal.

Es decir, apostar también al aumento recaudatorio que producirá el crecimiento económico.

4° No contraer deuda en moneda extranjera para atender gasto público en pesos.

El endeudamiento en moneda extranjera para cubrir déficits fiscales se debe reducir al necesario para atender gastos en moneda extranjera. Se debe evitar financiar gastos en pesos con deuda en divisas. Es decir, los gastos en pesos que no es posible hacer frente con recaudación tributaria, deben ser atendidos por bonos en pesos, aún a costa de altas tasas, ya que de esta manera se evitan futuras necesidades de divisas, al mismo tiempo que la propia moneda será más fácil de obtener.

Conclusiones

Lo que se propone es generar un círculo virtuoso, que lleve a lograr una balanza de pagos sostenible en el tiempo y un crecimiento económico que aumente la recaudación tributaria.

Para ello deben disminuirse las tasas de interés de los títulos emitidos por el BCRA.

Habrá que convivir por un largo tiempo con tasas de inflación elevadas, comparadas con la media regional, pero a medida que consolide el crecimiento económico, la mayor demanda de dinero y la reducción del déficit fiscal ir disminuyendo la presión sobre la tasa de inflación.

Con las medidas adoptadas por el equipo económico en diciembre de 2017, pareciera que se ha virado en la dirección comentada.

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