Entendiendo lo que pasó, pensando lo que hay que hacer

Por Gabriel Sullivan

ENTENDIENDO LO QUE PASÓ

Podríamos resumirlo indicando que vivíamos (y vivimos) en un país en el que salen más dólares que los que entran. Esta situación se ve reflejada en datos que surgen de las sucesivas Balanzas de Pagos de los últimos años, balanzas que son los registros de las transacciones de Argentina con el resto del mundo. Por ejemplo, dentro de esta Balanza de Pagos están los pagos de capital e intereses por deuda pública y privada en moneda extranjera, está también la Balanza Comercial, que expone que en los últimos años importamos en forma creciente por un mayor valor que el que exportamos, o también que los argentinos gastamos mucho más en turismo en el exterior que lo que los extranjeros erogaron por turismo en el país.

Si en un país salen más dólares que los que entran, es necesario cubrir la diferencia. La diferencia se cubría y se cubre con endeudamiento en moneda extranjera. Pero esta lógica de endeudamiento tiene un límite. Si un país no genera sus propios dólares se vuelve más riesgoso como deudor y, en algún momento, le dejan de prestar. Esto se puso de manifiesto el pasado mayo, cuando los que nos habían prestado empezaron a retirarse del mercado financiero argentino. Al irse, se “llevaban” los dólares que oportunamente habían traído, aumentando la demanda de los mismos, por lo que aumentaba el valor de la divisa. Fue entonces cuando se recurre al FMI, a los fines de que, con su respaldo y su ayuda financiera, se recupere la confianza en nuestra capacidad de pago.

A continuación, trataremos en la forma más breve posible las causas de porqué salían y salen más dólares que los que entran.

EI INCREMENTO DE LA DEUDA EN DIVISAS PARA FINANCIAR DÉFICIT PÚBLICO

Con respecto a este tema, comentaremos un aspecto general del mismo, y otro más particular, relativo a un error que entendemos se incurrió en la financiación de parte del déficit fiscal.

ASPECTOS GENERALES DE LA RELACIÓN DÉFICIT PÚBLICO – ENDEUDAMIENTO EXTERNO

Uno de los agentes que más demandan divisas es el Estado. El Estado debió y debe atender el pago de capital e intereses de la deuda refinanciada una vez superada la situación de default.

A su vez, el Estado ha contraído deudas con entidades financieras internacionales a los fines de financiar determinadas obras públicas.

Los recursos primarios del Estado son los impuestos, los cuales se recaudan en pesos. Si el Estado tiene más recursos que gastos antes de los pagos que demandan sus deudas (“superávit primario”), para atender sus deudas en moneda extranjera recurre al mercado financiero adquiriendo con sus “pesos sobrantes” los dólares necesarios a los efectos.

Sin embargo, esta no fue nuestra situación, esta administración recibió un estado de las cuentas públicas deficitario. Como la misma decidió adoptar una política de reducción gradual del déficit (denominada “gradualismo”), a los fines de atender los pagos de la deuda pública en moneda extranjera debió recurrir al financiamiento externo.

La política de reducción gradual del déficit se adoptó en razón a que, si un Estado reduce drásticamente sus gastos, se reduce la demanda en la economía, produciéndose una recesión, con la consecuente pérdida en el nivel de empleo.

Es decir, detrás del continuo incremento de la deuda externa se encuentra el déficit fiscal.

DESCALCE ENTRE LA MONEDA DE LOS INGRESOS Y DETERMINADOS GASTOS Y LA DE LA DEUDA PARA ATENDER A ÉSTOS

A lo descripto cabe agregar otro aspecto del déficit que llevó a las autoridades a endeudarse, a nuestro criterio erróneamente, en dólares. Es decir, el déficit impulsaba nuestro endeudamiento en moneda extranjera, pero una mala política para financiar parte del mismo también aumentó innecesariamente nuestra deuda externa. Es un aspecto que también ya hemos comentado, pero procede reiterarlo para comprender la dinámica del proceso. Nos referimos a gastos públicos en pesos financiados con deuda en dólares.

Los déficits públicos significaban no sólo recurrir a endeudamiento para financiar gastos en dólares sino también gastos en pesos. El error fue que tanto el Tesoro Nacional como las provincias se endeudaron en dólares, en parte, para financiar gastos en moneda local. Ejemplo: hubo provincias que contrajeron deudas en dólares para financiar obra pública concertada en pesos. Cuando llegaba el momento de realizar pagos por dicha obra utilizaron los dólares de los que se había hecho por deuda, y los cambiaron a pesos para pagar deudas en pesos. Los cambiaron, por ejemplo, a $17 por dólar. El BCRA adquiría esos dólares a cambio de pesos que imprimía a los efectos. Es decir, como con la anterior administración, hubo gasto público en pesos financiado con emisión monetaria, pero ahora con un paso previo, el endeudamiento en dólares. Habría que haber optado por endeudamiento en pesos obtenidos en el mercado financiero local, o bien emitiendo deuda en bonos en pesos, contra los cuales el BCRA emitía los pesos que finalmente, con la modalidad instrumentada, también se los terminó emitiendo. La primera de estas dos opciones hubiera sido la mejor, ya que la segunda aumentaba la cantidad de dinero en la economía favoreciendo la inflación.

A lo descripto, agreguemos el hecho de que los dólares que fueron vendidos por el Tesoro Nacional y los fiscos provinciales a $17 ahora deben ser devueltos a una cotización de $40 por dólar, cuando sus ingresos genuinos, impuestos y coparticipación, eran y son en pesos.

Gastos en pesos financiados con deudas en dólares, en un contexto en que la Balanza de Pagos nos “decía” que el tipo de cambio debía ajustarse y que desde el 2014 ya se mencionaba en los mercados internacionales la intención de elevación de tasas por parte de la FED (el banco central estadounidense), lo que llevaría a endeudarnos en moneda extranjera a tasas cada vez más elevadas.

EL COMBATE A LA INFLACIÓN GENERADA POR LA EMISIÓN MONETARIA.

Como señalamos recién, el gobierno heredó un déficit fiscal que continuó, como el anterior, financiando con emisión monetaria. Esta emisión monetaria generaba inflación. Para combatir a la inflación el gobierno recurrió a dos herramientas. Una fue la ya referida decisión de bajar gradualmente el gasto público que ocasionaba el déficit. La otra fue subir las tasas de interés para “absorber” dinero de la economía (a menor dinero, menor demanda, menor inflación). En los hechos, de ambas herramientas, se apoyó mucha más en la última, la suba de la tasa de interés.

Las elevadas tasas de interés originaron el “carry trade”. El carry trade es el fenómeno financiero que se produce cuando elevadas tasas de interés, combinadas con un tipo de cambio que se mantiene con muy pocas alteraciones, atraen divisas a un país. Es decir, un inversor trae dólares, los cambia por moneda local, los coloca en LEBACS, que brindan tasas elevadas, y cuando decide retirarse cambia esos pesos por dólares a un valor apenas mayor al que vendió los suyos. Se lleva sus dólares más intereses en la misma moneda, intereses muy superiores a los que hubiese obtenidos en la mayoría del resto del globo.

EL EXCESO DE DÓLARES DEPRECIÓ EL VALOR DEL DÓLAR

El financiamiento de gasto público en pesos con deuda en dólares, pero principalmente el “carry trade” generado por las altas tasas de interés, ocasionaron un aumento de la oferta de dólares en nuestra economía.

El aumento de la oferta de dólares impedía que el precio del dólar aumente o, mejor dicho, significó que lo haga a un menor nivel que la inflación. Por ejemplo, en 2017 la inflación fue del 24% mientras que el dólar subió su precio un 17%. Es decir, el endeudamiento, en lo inmediato, produce un “debilitamiento” del precio del dólar, cuya contracara es el “fortalecimiento” de la propia moneda.

CONSECUENCIA DE UN DÓLAR DEPRECIADO (O DE UN PESO APRECIADO)

Las desastrosas consecuencias para la economía de este peso “más fuerte”, es decir, este peso que se va apreciando, ya lo hemos analizado detenidamente en otro artículo, pero vale la pena recordarlas.

Un peso “más fuerte” hace que los productos que podemos exportar se encarezcan para el resto del mundo, y se “abaraten” los de los bienes y servicios que importamos. Es decir, un peso “más fuerte” afecta enormemente a la producción de bienes y servicios doméstica, a lo que los economistas denominados “la economía real”. A los que exportan se les hace cada vez más difícil exportar, y las crecientes importaciones afectan al sector privado que produce para el mercado interno.

En este escenario, con un sector privado desalentado y amenazado por el “dólar barato”, el crecimiento de la economía en los últimos dos años se basó principalmente en la obra pública.

Otra consecuencia del peso apreciado fue que el mismo hace cada más conveniente “veranear” en el exterior que en el propio país. Cabe mencionar que, tomando en forma conjunta 2016 y 2017, la balanza turística significó un déficit de casi US$ 10.000 millones de dólares.

Es decir, el creciente déficit de la balanza comercial y turística era atendido con los dólares que “entraban” para financiar gasto público en pesos y, principalmente, el carry trade generado por las altas tasas locales de interés.

Teniendo en cuenta que aquellos que traían sus dólares al país y los cambiaban por pesos, en algún momento se los llevarían con más los intereses, literalmente, como ya ocurrió en otras oportunidades en nuestra historia, nos estábamos endeudando para financiar nuestros viajes al exterior y perjudicar a nuestra propia producción de bienes y servicios, que veía disminuir sus exportaciones, al mismo tiempo que eran desplazadas por las importaciones. Increíblemente se estaba cometiendo el mismo grave error que habíamos cometimos en otros momentos, no tan lejanos, de nuestra historia, la apreciación artificial de nuestra moneda sobre la base del endeudamiento externo.

Hubo una obsesión en contener la inflación con prácticamente la sola herramienta de las tasas de interés (política monetaria), pero unas tasas de interés que fueron tan elevadas que significaron desentenderse completamente de la apreciación artificial del peso que se estaba ocasionando, aspecto que el mercado terminó resolviendo en forma brusca cuando se dio cuenta que no estábamos generando nuestros propios dólares.

 

1. PENSANDO EN LO QUE HAY QUE HACER

 

De lo descripto surge que el país debe generar, en el mediano plazo, al menos los mismos dólares que los que necesita (para importaciones y pago de deudas), y hasta que sea posible contraer nueva deuda sostenible (atendible su futura devolución con dólares propios y obrando existencia de confianza para su refinanciación). Para ello es preciso dos herramientas. Una es un tipo de cambio que genere un superávit en nuestro comercio internacional de bienes y de servicios (entre estos último, por ejemplo, las exportaciones de software). El otro es una menor tasa de interés.

Ya tratamos bastante en dos artículos anteriores sobre la importancia del tipo de cambio para ayudar a equilibrar, con dólares propios, la Balanza de Pagos. Recordemos que un adecuado valor en el tipo de cambio es la manera más pronta para favorecer la competitividad, hasta que produzcan sus frutos otras herramientas, que llevan más tiempo, que buscan ese objetivo (como ser inversiones públicas en rutas, ferrocarriles y puertos). También comentamos que incluso los países desarrollados, más productivos, eficientes, buscan que sus monedas no se aprecien en demasía. También oportunamente analizamos el valor del tipo de cambio que en otros momentos nos dio esa competitividad, sin perjuicio de señalar que ya muchos analistas consideran que el valor actual que ha alcanzado el tipo de cambio permite una competitividad adecuada (se hacen referencia a que como consecuencia del mismo en 2019 tendremos un superávit comercial de US$ 6.000 millones, como así también una disminución del gasto de turismo de argentinos en el exterior).

Con respecto al traslado del aumento del valor de dólar a los precios, en otro artículo ya hemos concluido que las experiencias recientes en nuestro país muestran que gran parte de la devaluación se traslada a precios, pero no toda. Es decir, se convive por un tiempo con una alza precios y acomodamiento de precios relativos producida por la devaluación, pero al término del proceso se llega a una apreciación real del dólar, necesaria para que la economía crezca, genere empleo, y conduzca a un aumento en los ingresos fiscales (reducir el déficit fiscal no sólo implica responsabilidad y austeridad en la administración del gasto, sino también hacer crecer la economía para que aumente la recaudación tributaria en término reales). Esta conclusión respecto a la incidencia de la apreciación del dólar en los precios resulta aún más posible en un contexto como el actual, de contracción de la demanda.

Podríamos entonces indicar que se ha avanzado mucho en uno de los aspectos necesarios para iniciar un camino de crecimiento económico. Nos referimos al mentado tipo de cambio que permita equilibrar con recursos propios la Balanza de Pagos.

El otro aspecto fundamental, que aún no se ha logrado, es una tasa de interés razonable. La baja de la tasa de interés no se está llevando a cabo por el temor de que los pesos invertidos a las tasas actuales, al bajar éstas, se trasladen al dólar, presionando a éste a la suba. Y bien el mercado cambiario se estabilice, lo que parece que está ocurriendo, debería comenzar la baja de la tasa de interés.

La paulatina baja de la tasa de interés es fundamental por los siguientes motivos:

 

1. Coadyuvaría a que los precios del mercado permitan la sostenibilidad de las empresas, al tener la mismas un menor costo de financiamiento. De esta forma, se evitaría el colapso de muchas empresas, especialmente las PYMES, las cuales, en el mediano plazo, podrían no soportar los costos financieros que significan los actuales niveles en las tasas de interés.
2. Coadyuvaría a evitar que el dólar se vuelva a depreciar con relación al peso. Esto es así porque desalentaría el carry trade.
3. En un contexto recesivo, motivado por la necesidad de contener el gasto público, sería un incentivo para la recuperación de la actividad privada enfocada en el mercado interno, favoreciendo la generación de empleo. Incluso proyectos de inversión inviables, se tornaría financieramente posibles con tasas razonables.
4. Facilitaría la reducción del déficit público, ya que complementaría a la contención del gasto público con el incremento de ingresos tributarios derivados de la recuperación del sector privado de la economía.

CONCLUSIÓN

De lo expuesto, podemos concluir:

1. Que la administración del gasto público debe realizarse bajo principios de responsabilidad y austeridad, a los fines de contener y reducir el déficit fiscal (causa primaria de las políticas, algunas erradas, que llevaron a la actual crisis de confianza y estanflación).

 

1. Que debemos generar el ingreso de dólares propios a través de la exportación de bienes y servicios (política de mantenimiento de un tipo de cambio competitivo).

 

1. Que tan pronto se estabilice el mercado cambiario, lo que parece que estaría ocurriendo, se debe comenzar con una paulatina y decidida baja de las tasas de interés (lo cual, haría factible que los precios del mercado permitan atender los costos financieros de las empresas, evitando el colapso por endeudamiento de las que dependen del mercado interno; ayudaría a mantener un tipo de cambio competitivo al desalentar el carry trade; facilitaría la recuperación de la actividad privada, recuperación que aumentaría la generación de empleo y colaboraría a la reducción del déficit público al aumentar los ingresos fiscales).

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