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lunes, 23 de  septiembre de 2019

Krugman, el FMI y la crisis argentina

Krugman, el FMI y la crisis argentina

El 3 de septiembre, el profesor y premio nobel de economía, Paul Krugman, en su twitter, realiza algunas apreciaciones sobre la economía argentina.


En particular, comenta:

“Llorando por Argentina: estoy tratando de entender el desastre, tengo un primer borrador de la historia. Según tengo entendido, cuando Macri asumió el cargo, ya tenía un problema de doble déficit: presupuestario y de balanza de pagos, con un desequilibrio significativo en la cuenta corriente”.

“La respuesta del libro de texto es la consolidación fiscal más la depreciación de la moneda, de modo que las exportaciones netas compensen la caída de la demanda interna. Pero Macri no pudo o no quiso hacerlo, no estaba dispuesto a soportar los efectos de los grandes recortes presupuestarios”.

 “Esto fue factible, primero por la luna de miel del mercado, luego por el respaldo del FMI. Finalmente, todo esto empeoró aún más las cosas, con un gran aumento de la deuda externa y desacreditando a los reformadores neoliberales”. 

“Los desesperados últimos intentos por estabilizar la situación involucraron aumentos drásticos de las tasas de interés y austeridad de último minuto, y por lo tanto, una desagradable caída”. 

“Lo que es sorprendente para aquellos de nosotros que hemos pasado mucho tiempo con tales crisis es que esto es increíblemente cercano al guión de 1998-2001, sin ley de convertibilidad, pero aún con errores de política similares y parecida habilitación de esos errores por parte del FMI”.

A continuación se analizarán los comentarios del profesor Krugman a la luz de los números de la macroeconomía argentina, las circunstancias en que intervino el FMI y las medidas sugeridas por este último.

En primer lugar, Krugman menciona los déficit gemelos al momento de asumir el presidente Macri, el fiscal y el de cuenta corriente de la balanza de pago. En efecto, recordando que el cambio de gobierno fue el 10 de diciembre de 2015, los mentados déficit, en el año 2015 fueron los siguientes:

  • Déficit fiscal: 4,73% del PBI (sin pagos de deuda en defualt)
  • Déficit de cuenta corriente: – US$ 17.622 millones de dólares[1]

Al respecto, Krugman señala que la propuesta “de libro” para atender este escenario es:

  • Consolidación fiscal
  • Depreciación del peso

La consolidación fiscal, lógicamente, es una sana herramienta de política macroeconómica, era necesaria para alcanzar tasas de inflación razonables en el contexto internacional (en 2015 fue del 31,4 % según Instituto de Estadísticas de la Provincia de San Luis[2]).

La depreciación del peso era necesaria para compensar con demanda externa la contracción del mercado interno como consecuencia de la reducción del gasto público para lograr la referida consolidación fiscal.

En coincidencia con este criterio, la observación de la ausencia de estas medidas y la adopción de las mismas fue propuesta oportunamente por este autor en este mismo blog. En particular, se sugería:

  • Superar el déficit fiscal.
  • Depreciar el peso a través de una reducción de las altas tasas de interés.

Desde el inicio de la gestión del actual gobierno hasta el presente, las tasas de interés han sido significativamente elevadas. La depreciación del peso a través de la baja de la tasa de interés fue propuesta por el autor a fin de evitar el “carry trade” que producían esas altas tasas, es decir, el ingreso de divisas del exterior que apreciaba el valor del peso, al mismo tiempo que ocasionaba el aumento de la deuda externa y perjudicaba el acceso al financiamiento del sector privado (tasas elevadas). Para tener una idea de la magnitud de la rentabilidad en dólares que significaban estas tasas, cabe considerar que en 2017, los títulos emitidos por el Banco Central de la República Argentina, en moneda local, a corto plazo, rendían en promedio un 21,5% anual, mientras que el aumento nominal de la cotización del dólar estadounidense en el mismo año fue del 10%.

La posibilidad de endeudarse se vio facilitada, como dice Krugman, “por una luna de miel” de los mercados financieros internacionales, que ofrecían bajas tasas de interés, a los que la Argentina pudo acceder luego de superar su situación de default que el nuevo gobierno había logrado resolver exitosamente.

La adopción de altas tasas de interés por parte del gobierno se debió al hecho de que la política monetaria fue la principal herramienta por la que optó el mismo para contener la inflación, ya que la reducción del déficit fiscal se decidió hacerla en forma paulatina, medida esta última que se denominó “gradualismo”.

La política económica de buscar una reducción paulatina del déficit fiscal combinada con una alta tasa de interés, fue complementada por una intervención en el mercado de cambios para evitar apreciación del peso, a fin de evitar que esta última sea un elemento adicional que alimente la suba de precios. Es decir, en vez de atacarse fuertemente la causa de la inflación, el déficit fiscal, lo cual a su vez alimentaba las expectativas inflacionarias, produciendo un círculo vicioso, se apreciaba el peso, desalentando las exportaciones y alentando las importaciones y el turismo en el exterior por parte de los residentes. Lo increíble fue que incluso la intervención en el mercado de divisas no implicaba sólo mantener el valor del peso, sino que significaba incluso ir más allá, apreciar el peso aún más (acá comparación cotización inflación). Estos aspectos también fueron señalados por este autor en más de una ocasión en este mismo blog.

Esta política económica fue llevada a cabo durante 2016, 2017 y el primer trimestre de 2018.

A partir del mes de abril de 2018 los prestamistas privados, tanto domésticos como extranjeros, comienzan a tomar conciencia que la Argentina “no generaba sus propios dólares” para poder atender los periódicos vencimientos de su deuda pública, los cuales a su vez iban en aumento por el incremento del endeudamiento (la significativa deuda defaulteada y renegociada más la nueva deuda contraída por el actual gobierno). En efecto, no había superávit de cuenta corriente y la inversión extranjera directa era insuficiente para proveer de dólares genuinos a la economía. Esto implicó un punto de inflexión, en que la disponibilidad de fondos prestables para la Argentina disminuía, por lo que el gobierno tuvo que aumentar la tasa que ofrecía a los fines de obtener los mismos, profundizando el círculo vicioso descripto.

Es en ese momento que el gobierno recurre al FMI. Es decir, el gobierno recurre al FMI para poder hacer frente a los futuros pagos de una abultada deuda ya contraída. Las negociaciones comienzan en mayo del año pasado, se logra un primer acuerdo en el mes de junio siguiente y se termina de negociar en septiembre. El acuerdo implicaba un préstamo por parte del organismo internacional por US$ 57.000 millones que sería efectivizado en desembolsos periódicos.

Como contraparte del préstamo, el FMI acordó que el gobierno adoptara las siguientes medidas. Estas medidas ya la hemos analizado, pero cabe recordarlas:

  • Reducción del déficit fiscal
  • Una banda de flotación de la cotización del peso en dólares, que sería revisada periódicamente.

La efectiva reducción del déficit fiscal, lógicamente, se perseguía para contener la inflación.

Por otra parte, con la banda de flotación se buscaba superar la perjudicial apreciación del peso, pero evitando una devaluación súbita que impactara en la inflación y en una rápida y fuerte salida de las posiciones de los inversores en los activos financieros argentinos. Es decir, al establecerse una cotización mínima para el dólar se favorecería el surgimiento de una balanza comercial superavitaria, y al establecerse un valor máximo para la divisa norteamericana, se evitaba los mencionados efectos de la devaluación súbita.

Como consecuencia de este acuerdo, se verificó que:

  • Déficit presupuestario:

2018: bajó del 6% al 5,2% del PBI

2019: en el primer trimestre, por primera vez en siete años se obtiene un superávit fiscal primario y el déficit financiero se redujo un 17% en términos reales comparado con 2018 (0,1% del PBI).

  • Inflación de precios al consumidor

Agosto 2018 – julio 2019 (últimos doce meses previos a la elección de agosto): la inflación promedio mensual fue del 3,65 %, pero a partir de abril de 2019 comienza a reflejar una desaceleración alcanzando en julio de 2019 el 2,15%. En el mismo período, la variación de precios mayoristas, sin considerar los efectos de impuestos, fue en promedio, por mes del 3,82%, habiendo reflejado en julio de 2019 una deflación del 0,09%.

  • Evolución del tipo de cambio

01/01/18 – 31/07/19:   el dólar se apreció nominalmente un 138,35%, mientras que la inflación fue del 83,52%. Es decir, en 19 meses el peso se devaluó, en términos reales, un 54,83%.

Esta devaluación en términos reales se dio porque se evitaron ventas por parte de la autoridad monetaria que no sólo no implicaran una apreciación del peso sino que significaron una devaluación del mismo.

  • La devaluación del peso determinó que a partir de septiembre de 2018 se comiencen a verificar, después de 19 meses, un superávit comercial, acumulando la balanza comercial en el período septiembre 2018 – julio 2019 (once meses) un superávit de US$ 9.486 millones de dólares.

De lo expuesto se desprende que el FMI no convalidó la política que venía implementando el gobierno, sino que a cambio del préstamo requirió que se buscara una efectiva consolidación del presupuesto evitando la apreciación del peso. En estos aspectos vemos una coincidencia entre las medidas que el profesor Krugman señala que debieran haber adoptado el gobierno que asumió en 2015 y las que el FMI requiere a partir de su intervención, en junio de 2018.

Queda por analizar la observación que realiza el profesor Krugman en cuanto a las altas tasas de interés, aún después de la intervención del FMI.

Al respecto cabe recordar lo expresado más arriba en cuanto a que las altas tasas de interés había sido la principal herramienta para contener la inflación utilizada por el gobierno que asumió en diciembre de 2015. Las mismas habían originado el inicio de un proceso de significativo endeudamiento, tanto en moneda local como extranjera, que se agregaba a la ya importante deuda defaulteada que había sido renegociada. Al respecto, el autor sugirió en su momento una lenta pero persistente reducción de la tasa de interés de manera que el “desarme” de las posiciones de “carry trade” llevaran a una apreciación del peso que aumentara la competitividad de la economía argentina, al mismo tiempo que el sector privado podría acceder a un financiamiento de menor costo.

Cuando interviene el FMI, la Argentina ya tenía una deuda que implicaba atender sus vencimientos (recordemos que esta fue una de las causas del déficit de cuenta corriente que determinó que el gobierno recurriera al organismo internacional, la otra eran las salidas de divisas por el déficit en la balanza comercial y turismo internacional de residentes).

Es decir, a partir de 2018, el FMI asiste a la Argentina para atender los pagos de una deuda ya contraída que de otra forma no hubiese podido atender, a cambio de lo cual requirió, como ya comentamos, alcanzar rápidamente un equilibrio presupuestario y un tipo de cambio flotante dentro de una banda que sería revisada periódicamente, de manera de evitar un peso apreciado y al mismo tiempo una devaluación muy veloz que conduzca a efectos no deseados (rápida aceleración de la inflación y desestabilización de los mercados locales, bursátil y financiero).

La reducción de la tasa de interés fue intentada por la autoridad monetaria de forma muy paulatina, ya que entendía que tal reducción implicaba que se vayan “desarmando” las posiciones originadas en el “carry trade” ya referido, lo que significaría una fuerte presión sobre el tipo de cambio, produciendo la veloz devaluación que se intentaba evitar, y sus efectos no deseados. Esto último cabe ser analizado en un contexto (abril 2018-julio 2019) que la devaluación del peso en términos reales ya estaba teniendo lugar, según ya se describió más arriba. Luego, los intentos del banco central argentino de reducir la tasa de interés fueron muy paulatinos. Se considera que esta política fue convalidada por el FMI. Al respecto, cabe dar lugar a la observación del profesor Krugman.

Repasando lo expuesto respecto a las elevadas tasas de interés cabe diferenciar dos períodos:

a)-2016, 2017 y primer trimestre 2018: el gobierno descansa fundamentalmente en altas tasas de interés y una apreciación del peso para contener la inflación, adoptando en el plano fiscal la decisión de una reducción muy paulatina del gasto (“gradualismo”). Estas altas tasas de interés incrementaban la deuda pública, tanto en moneda local como en divisas, perjudicaba la financiación del sector productivo y apreciaba el peso, lo que a su vez conducía a déficit de balanzas comercial y turística y, por supuesto, también afectaba al sector productivo.

El autor proponía una reducción de la tasa de interés a los efectos de revertir los citados efectos adversos y producir en la economía un círculo virtuoso, y una reducción del déficit fiscal para reducir la inflación.

b)-Mayo 2018 – julio 2019: los inversionistas, principalmente foráneos, comienzan a “desarmar” sus posiciones de carry trade ante el continuo deterioro de los datos macroeconómicos (déficit fiscal y de cuenta corriente y continuo incremento de la deuda pública). Esto produce una devaluación del peso y la necesidad de recurrir a la asistencia del FMI. No “hay lugar” para una rápida reducción de la tasa de interés ante el temor que la devaluación adquiera una magnitud tal presione a la inflación y a la estabilidad de los mercados financieros y bursátiles.

Consecuencias de los resultados de la elecciones de agosto de 2019

En el marco del escenario descripto, en agosto pasado tienen lugar comisios, obligatorios para toda la ciudadanía, para la elección, en forma abierta, de los candidatos que presentarán los distintos partidos en las elecciones presidenciales que tendrán lugar el 27 de octubre.

En la elección, el candidato del partido gobernante, el actual presidente Mauricio Macri, que persigue la reelección, obtuvo el segundo lugar con el 32,96% de los votos contra el 49,49% del candidato de la oposición perteneciente al Kirchnerismo, ala política de peronismo que gobernó desde mayo 2003 hasta diciembre de 2015.

Los gobiernos kirchneristas se habían caracterizaron por no superar el estado de default de la deuda externa defaultead y, principalmente en sus últimos ocho años, por una política económica muy intervencionista, como ser controles de precios, restricciones al movimiento internacional de capitales y a las importaciones.

El triunfo del candidato opositor en las elecciones del mes pasado determinó que los fondos invertidos en activos financieros y bursátiles argentinos se retiren de los mismos con independencia de que sus inversores fueran extranjeros o residentes. Consecuentemente, tales activos perdieron significativamente valor. Simultáneamente, los residentes, cualquiera sea su inversión, decidieron masivamente comprar dólares billetes, y los extranjeros que tenían sus inversiones en moneda local, al vender éstas adquirieron dólares que repatriaron (reversión del “carry trade”). Estos movimientos produjeron una rápida devaluación del peso que llevó a que el banco central argentino perdiera reservas y decidiera aumentar aún más las ya elevadas tasas de interés.

En cifras, el resultado adverso de estas elecciones produjo:

  1. Devaluación del peso. En las tres semanas siguientes a la elección el peso se devaluó un 31,50%
  2. Reversión del proceso de reducción de la inflación. De una inflación minorista de julio, ya referida, del 2,5%, se pasó a un inflación del  en agosto.

En este contexto, se encuentra a la espera la decisión del FMI otorgará a la Argentina US$ 5.400 millones en el marco del acuerdo suscripto el año pasado.

CONCLUSIONES

a)-La intervención del FMI en la economía argentina se da luego de más de dos años en los que se aplicó una política económica caracterizada por:

  • Una baja reducción del déficit fiscal (“gradualismo”)
  • Una alta tasa de interés que determinó una apreciación del peso, apreciación que conducía a un aumento permanente e insostenible del déficit de cuenta corriente de la balanza de pagos.

b)-La intervención del FMI, a partir de junio de 2018, se da a los efectos de evitar una crisis de balanza de pagos, que sería provocada por la necesidad de atender los vencimientos de la deuda pública.

c)-A cambio de su asistencia el FMI requiere:

  • Reducir drásticamente el desequilibrio presupuestario.
  • Un mercado cambiario con una cotización flotante en el marco de una banda que sería revisada periódicamente. De esta forma se evitaba una apreciación del peso y al mismo tiempo una acelerada devaluación que tendría efectos adversos.

d)-Las medidas requeridas por el FMI estarían el línea con las que señala Krugman que el actual gobierno argentino debería haber adoptado desde su inicio.

e)-El FMI habría convalidado las altas tasas de interés a fin de evitar una devaluación veloz que acelerara la ya elevada inflación y desestabilice los mercados de activos financieros y bursátiles argentinos.

f)-El cambio de política económica, a instancia de la intervención del FMI, determinó que a partir de septiembre de 2018 la economía argentina comience a verificar, luego de 19 meses, superávit comerciales mensuales, acumulándose en 11 meses un superávit comercial cercano a los US$ 10.000 millones.

g)-El resultado de las elecciones de agosto pasado produjo una reversión del proceso de “carry trade” y una caída en la cotización de los activos financieros y bursátiles argentinos. Esta reversión del “carry trade” y la conversión por los propios residentes de sus ahorros en pesos a dólares determinó una fuerte y rápida devaluación de la moneda local sólo dos semanas.

h)-La fuerte devaluación de la moneda local ocurrida en agosto revirtió la reducción de la inflación que había comenzado unos meses atrás y aumentó las expectativas negativas sobre el curso de la economía.

i)-Se encuentra pendiente la decisión del FMI respecto a hacer lugar al desembolso de USS 5.700 enmarcado en el acuerdo que celebró con Argentina en 2018.

[1] Fuente: INDEC

[2] Los datos del organismo estadístico nacional (INDEC), referidos a los últimos años del gobierno anterior, han sido cuestionados por diversos economistas, razón por la cual se considera la inflación de 2015 determinado por el organismo estadístico de la Provincia de San Luis.

Por Gabriel Sullivan

Lic. en Economía (Universidad de Buenos Aires)

International Tax Program (Harvard Law School)


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