Es la tasa y el tipo de cambio, no el 28-D

La conocida frase del genial Einstein, “No podemos resolver los problemas usando el mismo tipo de pensamientos que teníamos cuando los creamos”, es aplicable también a nuestra realidad económica.

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(Por Gabriel Sullivan)* La intención de este artículo es, a partir del análisis de las causas que motivaron la corrida contra el dólar en las últimas dos semanas, proponer un cambio de rumbo que nos lleve a una economía no sujeta a estas vulnerabilidades, al mismo tiempo que consolide el crecimiento económico.

Causas de la corrida

La causa primaria de los aumentos del dólar que se experimentaron en las dos últimas semanas es que la demanda de dólares superó a la oferta.

La principal presión sobre la demanda estuvo dada por el “desarme” de inversiones en Lebacs a cambio de dólares, ya sea para retornarlos al exterior o bien para mantenerlos atesorados dentro del país.

A continuación, analizamos a su vez las causas que motivaron esta decisión de los inversionistas de “desarmar” posiciones en Lebacs para adquirir dólares.

Entre las mismas, hay algunas que se dieron en las últimas dos semanas (que llamaremos inmediatas), y otras que tienen mucho más tiempo, que se encuentran entre los fundamentos de nuestra economía.

Causas Inmediatas

Entre ellas, cabe mencionar:

– El aumento de las tasas para los títulos estadounidenses

A los fines de entender la incidencia de este aspecto, cabe recordar que entre los principios que rigen las inversiones, se encuentra uno que enuncia que a mayor riesgo mayor debe ser la tasa de rendimiento de la inversión. Es decir, si una inversión más segura que aquella en la que tenemos nuestros ahorros aumenta su rendimiento, requeriremos una mayor tasa de interés para mantenernos en la inversión. De lo contrario transferiré mis ahorros al activo más seguro.

Los bonos del Tesoro estadounidenses sirven de referencia para todas las tasas del mundo. Se considera la inversión más segura (son emitidos por el Tesoro de los Estados Unidos, en dólares, es decir, sin entrar en detalles, en última instancia los dólares para atender su pago serán impresos por la Reserva Federal -el “Banco Central” de los Estados Unidos-). Si el activo de inversión de “menor riesgo” del mundo aumenta su rentabilidad, el resto de los activos del globo deberían aumentar sus tasas de interés si quieren que los inversores más “adversos al riesgo” no se retiren de ellos, y “se vayan” a los referidos títulos norteamericanos. Esta suba en la tasa de los bonos norteamericanos estaba siendo esperada por los mercados globales desde hace al menos tres años.

El incremento de esta tasa hizo más atractivo invertir en los bonos del Tesoro de los Estados Unidos, por lo que muchos inversores vendieran sus tenencias en bonos de otros gobiernos (“bonos soberanos”), especialmente de los de los países emergentes, incluyendo la Argentina.

La referida venta de títulos argentinos incluyó la venta de Lebacs, cuyo resultado se traslada a la compra de dólares para invertir en bonos norteamericanos. Por lo tanto, este aspecto de carácter internacional produjo un aumento en la demanda de dólares en el mercado argentino.

– El comienzo de la aplicación de un impuesto que grava las rentas de los títulos obtenidas por sujetos no residentes fuera del país

Este tributo, lógicamente, disminuye la rentabilidad de los inversores en tales títulos. Los inversionistas habían “exigido” a las Lebacs una determinada rentabilidad para invertir en ellas. A menos que se aumente la rentabilidad de estos títulos, retirarán sus inversiones en los mismos volviendo a “recuperar” (comprar) los dólares que oportunamente habían “vendido” para adquirir Lebacs.

Es decir, la “salida” de los inversores en Lebacs por esta causa también aumentó la demanda de dólares.

– Las expectativas que generó la sequía que afectó a la producción agrícola

Hay estimaciones que indican que la sequía reducirá este año las exportaciones de granos por unos US$ 6.000 millones. Esto implica una reducción en la expectativa de los dólares que se ofrecerán en el mercado. La situación, a su vez, lleva a una expectativa de una menor oferta de la divisa, presionando el valor de la misma a la suba.

La causa de “fondo” que acompañó la coyuntura

Si bien la presión sobre el dólar, a causa de la suba de los intereses norteamericanos, se dio, como dijimos, en todo el globo, y en especial en los países emergentes, en nuestro país se dio con mayor intensidad. Esto se debió a que existieron, como señalamos, dos causas domésticas que acompañaron a esa suba de tasas norteamericanas, una, el comienzo de aplicación de un impuesto y la otra, la sequía. Pero también hay otra causa doméstica, más significativa, que nos acompaña en las sombras, desde hace tiempo. Y esta es la existencia de un “dólar barato” que no hace al tipo de cambio sostenible en el tiempo, por razones financieras y porque impide el fortalecimiento y crecimiento de la actividad privada.

Es decir, los señalados aspectos particulares de nuestro país que se verificaron en estas dos semanas se dieron en un contexto mayor que no pasa desapercibido para los grandes inversores y evaluadores de mercados del globo. Saben que el actual nivel del tipo de cambio no es sostenible en el tiempo. Seremos más claros.

Un país tiene que tener un tipo de cambio que permita que su balanza de pagos (el conjunto de operaciones que generan ingresos y egresos de dividas de un país) sea sustentable en el tiempo. Es decir, si tenemos un tipo de cambio que año tras año genera más salidas que ingresos de divisas, no es sostenible en el tiempo, en algún momento la presión sobre la demanda de moneda extranjera hará que éstas aumenten su valor. Y esto los grandes inversionistas “lo saben y lo ven”. O sea, los inversionistas saben que la Argentina no puede mantener indefinidamente una balanza de pagos que presente la aludida característica. Un país no puede tener una situación en la que indefinidamente “salgan más dólares que los que entran” . La razón se explica a continuación.

La aludida diferencia entre los dólares que salen y que entran es atendida con endeudamiento del Tesoro nacional, tanto captando dólares en el mercado doméstico como en el internacional. Ahora bien, esto implica un continuo aumento en el endeudamiento del Estado que, a no ser que por otros medios entren más dólares a la economía, tiene un límite en el tiempo.

Para explicar este límite en el tiempo, tomaremos una analogía con el proceso que experimentaría cualquiera de nosotros a medida que se va endeudando sin que aumentemos nuestras fuentes de ingreso. Si vamos a un banco a pedir un préstamo, nos lo otorgarán teniendo en cuenta el nivel de nuestros ingresos presentes y futuros. Si vamos a un segundo banco a pedir un préstamo, tendrán en cuenta, para determinar el monto del mismo, que ya debemos atender una deuda con el primer banco. Si vamos a un tercer banco obtener un nuevo préstamo, quizás no nos lo den. Es decir, la capacidad de endeudarse de una persona tiene un límite, a menos que haya expectativa de que aumenten sus ingresos. Y lo mismo ocurre con un país.

Es decir, si nuestro país no genera otra forma de lograr divisas (por ejemplo, a través de exportaciones que superen las exportaciones, o inversiones directas que “traigan” dólares), llegará un momento que no nos prestarán, o bien nos prestarán, pero a tasas cada vez mayores (porque nos iremos volviendo cada vez más riesgosos).

Además, como ya hemos explicado en detalle en otro artículo en este mismo blog , al cual nos remitimos, es necesario un valor del dólar más elevado para que la economía real (la producción de bienes y servicios) adquiera fuerza y un crecimiento sostenido. A manera de resumen recordemos lo que comentamos en cuanto a que un valor del dólar más elevado producirá efectos en la actividad económica privada del país, aumentando las exportaciones, disminuyendo las importaciones, generando un ambiente con oportunidades de negocios rentables que aumentarán el ingreso de inversiones para producir los mentados bienes y servicios.

Este “dólar barato”, como señalamos, si bien no es la causa inmediata de lo que ocurrió, es una situación que ya existía, que “acompañó” la corrida, y que de seguro es un aspecto que permanentemente deben tener presente los inversionistas y analistas de inversión, y que viene a sus mentes con más fuerza cuando tienen lugar estos eventos. Saben que la situación de fondo, macroeconómica, con el valor del tipo de cambio, no es la ideal.

Por supuesto que no existen riesgo en al presente y en el mediano plazo, ya que las reservas del Banco Central son suficientes para contener estas corridas, pero que la situación no sea sostenible en el largo a plazo, provoca que los inversores más adversos al riesgo se retiren de nuestro mercado de títulos públicos.

Los aspectos psicológicos que “condimentaron” los hechos

Hasta ahora hemos mencionados los aspectos que los grandes inversores y actores de la economía tuvieron en cuenta al desarmar sus posiciones en Lebacs. Pero hay otro hecho que también sumó. La del pequeño inversor, la del que no está ni tiene porqué estar al tanto de la macroeconomía. Este pequeño inversor, cuando observa lo que pasa, se asusta. No se da cuenta que aún hay reservas suficientes en el Banco Central para atender el aumento fuerte en la demanda de dólares.

Las medidas adoptadas por el Gobierno para contener la presión sobre la demanda del dólar

La presión que, en las últimas dos semanas, se produjo sobre la demanda del dólar, determinó que el gobierno adoptara medidas para contener el cimbronazo:

– Aumento de la tasa de interés

La analizada reducción de la rentabilidad de las Lebacs, ya sea en términos absolutos (el comienzo en la aplicación de un impuesto), o relativa (el aumento de las tasas estadounidenses), obtuvo como respuesta que nuestro Banco Central aumente el rendimiento de nuestros activos, aumentando la tasa de interés. Esta medida tuvo sus resultados en la contención de la corrida del dólar.

– Anuncio de una disminución de la meta en la deducción del déficit público

Paralelamente, el Gobierno anunció un meta de mayor reducción en el déficit público, incluyendo el análisis de no iniciar algunas obras públicas. El objetivo, reducir las expectativas de una menor inflación, a los fines de lograr una mayor confianza en el futuro de la economía.

El 28 D no influyó

Hay quienes señalan como una causa importante de la reciente corrida contra el dólar, al cambio en la meta de inflación anunciada por el gobierno el pasado 28 de diciembre.

Particularmente, disentimos con esa apreciación. Si esa hubiese sido la causa, la fuerza de la actual corrida habría tenido lugar en ese momento. O sea, el mercado no va a tardar cuatro meses en reaccionar. A nuestro entender, las causas son las que describimos más arriba.

A respecto, se vuelve a mencionar que el fenómeno se verificó en todo el globo, en forma más acentuada entre los países emergentes y, entre éstos, en la Argentina aún con más fuerza. Y esto último se debió a las causas adicionales que ya señalamos.

A mayor abundamiento, consideramos que la influencia en la confianza, entre los grandes inversores, asesores de inversión e inversionistas en la economía real, no es el cambio de una meta de inflación, sino la causa particular analizada, en cuanto a la perspectiva firme de que un Estado, en el largo plazo, pueda atender su deuda y contar con las condiciones para generar un ambiente de rentabilidad para la actividad privada. Si una economía tiene las condiciones para crecer, la inflación no es lo más importante, porque se sabe que su capacidad para pagar su deuda no está, en el largo paso, afectada, y que tal inflación será superada, ya que el crecimiento económico producirá un aumento en la recaudación que reducirá el déficit público, su causa primera.

La inflación es importante, pero más el crecimiento económico
Aspectos clave de la economía argentina

Teniendo en cuenta lo descripto en este artículo y en el que hemos publicado en este blog en enero pasado, dos son los aspectos fundamentales de la economía argentina, uno es el déficit público, que genera inflación y endeudamiento, y el otro es el valor del tipo de cambio. Ahora bien, de los dos, entendemos que el tipo de cambio es el más importante. Al respecto, insistimos en lo que comentamos en que un tipo de cambio competitivo generará un círculo virtuoso en la economía, aumentando la actividad económica, el agregar que es necesario que el crecimiento de la economía se asiente en el crecimiento del sector privado, y no sólo en la obra púbica.

La causa de la causa, la política monetaria

Necesitamos un tipo de cambio que haga a nuestra balanza de pagos sostenible en el tiempo, sin cimbronazos sobre el tipo de cambio. Para ello, como también lo señalamos oportunamente, es necesario una menor tasas de interés. Una alta tasa de interés atrae dólares depreciando el mismo como consecuencia del aumento de oferta en la divisa (carry trade). Esto además aumenta los intereses que debemos devolver en dólares, y genera una elevada tasa de interés para el sector privado productor. A esto cabe agregar que una elevada tasa de interés no sólo aprecia artificialmente nuestra moneda, sino que implica un mayor costo de financiamiento para el sector privado, aspecto que impide el crecimiento sostenido de la economía. Todo este proceso fue y es un círculo vicioso y, como analizamos previamente, está en la causa de fondo detrás de las inmediatas que produjeron la reciente corrida cambiaria. Este proceso, círculo vicioso, hace que esta política monetaria, en nuestra opinión, sea “pan para hoy y hambre para mañana”.

Qué hacer cuando se calme el mercado
El gradualismo también para la tasa de interés y el tipo de cambio.

Cuando se calmen los mercados, entendemos que se debe definitivamente iniciar un gradualismo en la baja constante de la tasa de interés y en la apreciación real del dólar, es decir por encima de la inflación (tengamos presente que en 2017 el valor un dólar subió de $ 16,10 a $ 18,90, sólo un 17,40% contra una inflación minorista del 24,80%).

Subir la tasa de interés para contener la inflación es prolongar una situación no deseada e insostenible en el largo plazo.

Consideramos que la inflación no debería ser la prioridad. No decimos que se descuide la evolución de la inflación, pero no debe ser la prioridad por sobre el crecimiento económico. Es decir, entendemos que la prioridad es el crecimiento de la economía, el empleo, las exportaciones y generar un ambiente de rentabilidad que atraiga inversiones. La reducción de costos logísticos, impositivos y burocráticos por supuesto que son necesarios, pero llevan tiempo en dar resultados. En lo inmediato se debería apreciar el valor de dólar en términos reales (por encima de la inflación).

Por supuesto que parte de la apreciación del dólar se traslada a la inflación. Pero la experiencia demuestra, como hemos demostrado en otra oportunidad, que no toda esa apreciación se traslada a precios, parte implica un mayor valor del dólar en términos reales. El costo, lógicamente, es convivir un tiempo con una inflación elevada, pero a medida que el crecimiento dé resultados, una mayor recaudación ayudará a contener la inflación.

En cuanto a la necesidad de financiar el déficit con deuda, sería necesario no financiar gastos en pesos con deuda pública en moneda extranjera.

Conclusión

Entendemos que varias fueron las causas que confluyeron a la corrida contra el dólar en las últimas dos semanas, unas inmediatas, y otras en la base de la economía argentina. A estas últimas es la que debemos atender.

Al respecto, una vez estabilizado el mercado, es preciso adoptar un gradualismo en dos aspectos que van de la mano, la baja de las tasas de interés y la apreciación del dólar.

Lo señalado implicará convivir un tiempo con altas tasas de inflación, pero el crecimiento sostenido que habilitarán esas medidas ayudará a bajar el déficit fiscal, causa de la misma.

*Lic. en Economía (UBA), International Tax Program (Harvard Law School), Ex profesor de Economía Internacional de UDEMN.

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